مدیریت ذخایر ارزی (FX reserves management)

مفهوم:

والد:

بعد:

فرزند:

---

لید

رویه‌های مدیریت سالم ذخایر مهم است چون که آنها تاب‌آوری کلی یک کشور یا منطقه به شوک‌ها را افزایش می‌دهند. مدیران ذخایر از طریق تعامل خود با بازارهای مالی امکان دسترسی به اطلاعات ارزشمندی را پیدا می‌کنند که سیاستمداران را از تحولات بازار و نظرات درباره تهدیدهای بالقوه آگاه نگه می‌دارد. اهمیت رویه‌های سالم با توجه به تجربیاتی روشن می‌شود که در آنها رویه‌های مدیریت ذخایر ضعیف یا پرریسک، توانایی مراجع مسئول را در  واکنش کارآمد به بحرانهای مالی محدود کرده به نحوی که شدت و وخامت این بحرانها بیشتر شده است. به علاوه، رویه‌های ضعیف یا پرریسک مدیریت ذخایر می‌تواند هزینه‌های چشمگیر مالی و خدشه¬دار شدن وجهه را به همراه داشته باشد. سیاست‌ها و رویه‌های مناسب مدیریت ذخایر می‌تواند از مدیریت مناسب اقتصاد کلان پشتیبانی کند اما قابل جایگزینی با آن نیست. به علاوه، سیاست‌های اقتصادی نامناسب (بودجه‌ای، پولی و نرخ ارز، و مالی) می‌تواند ریسک‌های جدی به توانایی مدیریت ذخایر وارد کند.

تعریف به حد

مدیریت ذخایر یعنی فرایندی که اطمینان حاصل شود دارایی‌های خارجی رسمی بخش عمومی دردسترس و تحت کنترل مراجع ذیربط هستند تا به طیف مشخصی از اهداف کشور یا اتحادیه جامه عمل پوشیده شود. در چنین حالتی، نهاد مدیریت ذخایر معمولا مسئولیت مدیریت ذخایر و ریسک‌های مربوط را برعهده دارد. ذخایر رسمی ارزی برای پشتیبانی از اهداف مختلف از قبیل  کمک به دولت در تامین نیازهای ارزی خود و تعهدات بدهی خارجی آن، ایجاد توان مقابله با بلایا در مواقع اضطرار ملی، ایجاد اطمینان در بازارهای داخلی نسبت به توانایی کشور در تامین تعهدات خارجی و نظایر آن نگهداری می‌شود.

وجوه افتراق یا شقوق مختلف

همان سه انگیزه شناخته¬شده¬ای که باعث  نگهداری مانده‌های پولی توسط افراد می¬شود- انگیزه¬های معاملاتی، احتیاطی و پورتفلیو- را می‌توان اگرچه با احتیاط- درباره موجودی ذخایر بانک مرکزی نیز به کار برد. ممکن است ذخایر با هدف تامین مالی سریع تقاضاهای ارزی بخش عمومی یا خصوصی نگهداری ‌شود. ذخایر همچنین با هدف مداخلات بازار ارز نگهداری می‌شود. از آنجا که زمان‌بندی و میزان چنین مداخلاتی اساسا نامطمئن است، این منبع تقاضا با تقاضای احتیاطی برای پول متناظر است. اگرچه ممکن است ملاحظات ثروت یا پورتفلیو- ویژگی‌های ریسک/بازده در دارایی‌های مالی و غیرمالی مختلف- در انگیزه‌دهی به افراد در نگهداری دارایی¬های ارزی مهم باشد، ولی معمولاً تصور نمی¬شود ملاحظات ثروت اثر زیادی بر سطح ذخایر ارزی نگهداری‌شده توسط بانک مرکزی بگذارد. در عوض، چنین برداشت می¬شود که ملاحظات ثروت یا پورتفلیو عمدتاً در تصمیمات مربوط به ترکیب ذخایر موضوعیت دارد.

فهرست مطالب

مدیریت ذخایر چیست؟

مدیریت ذخایر یعنی فرایندی که اطمینان حاصل شود دارایی‌های خارجی رسمی بخش عمومی دردسترس و تحت کنترل مراجع ذیربط هستند تا به طیف مشخصی از اهداف کشور یا اتحادیه جامه عمل پوشیده شود. در چنین حالتی، نهاد مدیریت ذخایر معمولا مسئولیت مدیریت ذخایر و ریسک‌های مربوط را برعهده دارد. ذخایر رسمی ارزی برای پشتیبانی از اهداف مختلف از قبیل اهداف زیر نگهداری می‌شود:

• پشتیبانی و حفظ اطمینان از این که سیاستها در خدمت مدیریت پولی و نرخ ارز، شامل وجود ظرفیت دخالت در پشتیبانی از پول ملی یا اتحادیه، هستند؛

• محدود کردن آسیب‌پذیری بیرونی به وسیله حفظ نقدینگی ارزی برای آن که در زمان‌های بحران یا سختی استقراض بتوان اثر شوکها را کاهش داد؛

• برقراری یک سطح اطمینان در بازارها که کشور توانایی تامین تعهدات بیرونی خود را دارد؛

• به اثبات رسانیدن پشتیبانی از پول داخلی به پشتوانه دارایی‌های خارجی؛

• کمک به دولت در تامین نیازهای ارزی خود و تعهدات بدهی بیرونی؛ و

• حفظ ذخایر برای مقابله با بلایای ملی یا شرایط اضطراری.

چرا مدیریت ذخایر مهم است؟

رویه‌های مدیریت سالم ذخایر مهم است چون که آنها تاب‌آوری کلی یک کشور یا منطقه به شوک‌ها را افزایش می‌دهند. مدیران ذخایر از طریق تعامل خود با بازارهای مالی امکان دسترسی به اطلاعات ارزشمندی را پیدا می‌کنند که سیاستمداران را از تحولات بازار و نظرات درباره تهدیدهای بالقوه آگاه نگه می‌دارد. اهمیت رویه‌های سالم با توجه به تجربیاتی روشن می‌شود که در آنها رویه‌های مدیریت ذخایر ضعیف یا پرریسک، توانایی مراجع مسئول را در  واکنش کارآمد به بحرانهای مالی محدود کرده به نحوی که شدت و وخامت این بحرانها بیشتر شده است. به علاوه، رویه‌های ضعیف یا پرریسک مدیریت ذخایر می‌تواند هزینه‌های چشمگیر مالی و خدشه¬دار شدن وجهه را به همراه داشته باشد. برای مثال، کشورهای متعددی به این ترتیب زیان‌های بزرگی با پیامدهای بودجه‌ای مستقیم یا غیرمستقیم متحمل شده‌اند. به این جهت، سیاست‌های مدیریت مناسب پورتفلیو در زمینه ترکیب ارزها، انتخاب ابزارهای سرمایه‌گذاری و مدت زمان قابل قبول پورتفلیوی ذخایر، که محیط‌ها و شرایط سیاستگذاری خاص یک کشور را بازتاب می‌دهد، این اطمینان را می‌دهد که دارایی‌ها تحت حفاظت بوده، به آسانی دردسترس‌اند و از اطمینان بازار پشتیبانی می‌کنند.

سیاست‌ها و رویه‌های مناسب مدیریت ذخایر می‌تواند از مدیریت مناسب اقتصاد کلان پشتیبانی کند اما قابل جایگزینی با آن نیست. به علاوه، سیاست‌های اقتصادی نامناسب (بودجه‌ای، پولی و نرخ ارز، و مالی) می‌تواند ریسک‌های جدی به توانایی مدیریت ذخایر وارد کند.

انگیزه نگهداری ذخایر

همان سه انگیزه شناخته¬شده¬ای که باعث  نگهداری مانده‌های پولی توسط افراد می¬شود- انگیزه¬های معاملاتی، احتیاطی و پورتفلیو- را می‌توان اگرچه با احتیاط- درباره موجودی ذخایر بانک مرکزی نیز به کار برد.

نیازهای مبادلاتی

ممکن است ذخایر با هدف تامین مالی سریع تقاضاهای ارزی بخش عمومی یا خصوصی نگهداری ‌شود. این نوع استفاده از ذخایر برای اقتصادهای توسعه یافته که دسترسی خوبی به بازارهای سرمایه بین‌المللی دارند، معمولاً اهمیت نسبتا پایینی دارد، اما برای کشورهای در حال توسعه نقش مهمی ایفا می‌کند. بسیاری از این کشورها دسترسی محدودی به استقراض خارجی دارند و نوسانات فصلی مشهودی در عایدات یا هزینه‌های ارزی خود تجربه می‌کنند. در چنین مواردی، استقراض برای تامین مالی کسری‌های حساب جاری چه بسا پرهزینه‌تر از برداشت از ذخایر باشد. انگیزه مبادلاتی به ویژه در جایی مهم است که کنترل‌های ارزی گسترده باعث شود نسبت بالایی از مبادلات ارزی یک کشور از طریق بانک مرکزی هدایت گردد.

نیازهای مداخله

ذخایر همچنین با هدف مداخلات بازار ارز نگهداری می‌شود. از آنجا که زمان‌بندی و میزان چنین مداخلاتی اساسا نامطمئن است، این منبع تقاضا با تقاضای احتیاطی برای پول متناظر است. در مورد بیشتر کشورها، محرک مداخله مهمترین منبع تقاضا برای ذخایر است، خصوصاً برای آن دسته از کشورهایی که بازارهای کالا و سرمایه کاملاً  باز  داشته یا از نرخ ارز ثابت به عنوان سنگ بنای سیاستگذاری پولی استفاده می¬کنند.

متنوع‌سازی ثروت

اگرچه ممکن است ملاحظات ثروت یا پورتفلیو- ویژگی‌های ریسک/بازده در دارایی‌های مالی و غیرمالی مختلف- در انگیزه‌دهی به افراد در نگهداری دارایی¬های ارزی مهم باشد، ولی معمولاً تصور نمی¬شود ملاحظات ثروت اثر زیادی بر سطح ذخایر ارزی نگهداری‌شده توسط بانک مرکزی بگذارد. در عوض، چنین برداشت می¬شود که ملاحظات ثروت یا پورتفلیو عمدتاً در تصمیمات مربوط به ترکیب ذخایر موضوعیت دارد.

البته ملاحظات ثروتی تحت شرایط معینی  اهمیت چشمگیری در تعیین میزان ذخایر ارزی دارد. برجسته‌ترین مثال آن در جایی است که بانک مرکزی در قبال مدیریت ریسک بدهی خارجی بخش عمومی یا کل کشور مسئولیت¬هایی دارد. بنابراین، در واکنش به افزایش بدهی ارزی دولت یا به پشتوانه دولت، بانک مرکزی ممکن است ذخایر ارزی ناخالص را افزایش دهد خصوصاً اگر بانک مرکزی نگران حفظ یا ارتقای اعتبارمندی بین‌المللی کشور باشد.

یک منبع دیگر اثرات ثروت یا پورتفلیو روی سطح ذخایر می¬تواند از کنترل‌های ارزی یا سایر اقداماتی ناشی شود که عملاً دسترسی بخش عمومی به دارایی¬های ارزی را جایگزین بخش خصوصی می¬کند. اما چنین اثرات ثروتی یک محرک صریح برای نگهداری ذخایر نسبت به عواقب تمهیدات با هدف جلوگیری از رونق صادراتی یا ورود سرمایه از تقویت مصرف، تورم و واردات است. مثال‌ها در این دسته شامل چین تایپه و صادرکنندگان نفت «با قدرت جذب پایین» هستند اگرچه چندین صادرکننده نفت بیشتر بخش «ثروت» از دارایی‌های خارجی را از ارقام ذخایر رسمی حذف می‌کنند.

سطح مطلوب ذخایر

دامنه انگیزه¬ها برای نگهداری ذخایر، همچنین انواع عوامل احتمالی تاثیرگذار بر اهمیت نسبی هر انگیزه، که در بخش قبل بحث شد، بیانگر این است که تعیین سطح «مطلوب» یا «بهینه» ذخایر برای هر کشور معین احتمالا یک محاسبه پیچیده است. همچنین بیانگر این است که میزان مناسب ذخایر به نحو گسترده بین کشورها تغییر خواهد کرد، که مفید بودن ابزارهای خیلی ساده برای ارزیابی کفایت ذخایر، از قبیل نسبت ذخایر به واردات را تضعیف می¬کند. عوامل اصلی احتمالاً تاثیرگذار بر ارزیابی نیازهای ذخایر در زیر بحث شده است.

ماهیت رژیم نرخ ارز

با ازهم پاشیدن نظام برتون وودز در ابتدای دهه 1970، این انتظار می‌رفت که نیازهای ذخایری کشورهایی که به سمت رژیم نرخ شناور می‌روند کاهش خواهد یافت. استدلال اصلی برای چنین انتظاری این بود که نرخ ارز شناور باعث مصونیت‌بخشی اقتصاد از اختلال‌های خارجی می‌شود، عدم توازن‌های پرداخت‌ها را به صورت خودکار تصحیح می‌کند، و جریان‌های سرمایه سوداگرانه مرتبط با نرخ‌های ثابت را عمدتاً حذف می‌نماید، که همگی استدلال برای دخالت و نگهداری ذخایر را کمرنگ خواهد کرد. شگفت‌آور این نیست که تقاضا برای ذخایر کاهش یافته است بلکه سوال اینجاست که چرا این کاهش بیشتر نیست. دلایل متعددی برای این معما آورده می¬شود. نخست جابه‌جایی از رژیم‌های نرخ ارز از قبیل آنچه در ابتدای دهه 1970 رخ داد بیش از آنچه واقعی باشد ظاهری است. برای مثال، انتقال از نرخ ارز رسماً میخکوب‌شده اما با تنظیم مجدد مکرر، به نرخ ارز رسماً شناور اما به شدت مدیریت‌شده، شاید در عمل انعطاف‌پذیری چندان بیشتر نرخ ارز را به همراه نداشته باشد.

دوم، اگرچه بیشتر کشورهای صنعتی، دست‌کم نسبت به حرکات نرخ ارز پس از افول نظام برتون وودز تسامح بیشتری یافتند، تقاضای ذخایر با هدف مدیریت نرخ ارز در خیلی کوتاه مدت، احتمالا ً به خاطر افزایش مشخص¬شده در نوسان کوتاه مدت نرخ‌های ارز اسمی در دوره پس از 1972 تقویت شده است.

در معرض بیرون  قرار گرفتن اقتصاد

اجماع تقریبا گسترده‌ای درباره این گزاره وجود دارد که هر اندازه اقتصاد در معرض اختلالات تراز پرداخت‌ها قرار داشته باشد، چه با منشا داخلی یا خارجی، به ذخایر بالاتری نیاز خواهد بود. شاید مهمترین هشدار این مطلب این باشد که ترتیبات نرخ ارز به نحو سیستماتیک با درجه در معرض قرار گرفتن به چنان روشی تغییر کند که پیوند بین در معرض قرار گرفتن خارجی و نیازهای ذخایر را تضعیف کند. برای مثال اگر اقتصادهایی که بیشتر در معرض ریسک قرار دارند تمایل به رژیم‌های نرخ ارز انعطاف‌پذیرتر داشته باشند کاملا این امکان است که رابطه معکوس بین نگهداری ذخایر و در معرض قرار گرفتن تراز پرداخت‌ها داشته باشیم، در عمل اما این به شکل یک قاعده کلی ظاهر نمی‌شود، در شرایطی که اجماع چندانی در این مورد نیست که معنادارترین یا مفیدترین سنجه در معرض قرار گرفتن چیست.

انعطاف‌پذیری اقتصاد

اصطلاح «انعطاف‌پذیری» در اینجا خیلی آزادانه استفاده می‌شود تا حساسیت‌پذیری و جوابگویی اقتصاد و تراز پرداخت‌ها به تحولات برونزا و اقدامات سیاستگذاری شامل مداخله بازار ارز را توصیف کند. اگرچه ادبیات دخالت بهینه حکایت از این دارد که همه پارامترهایی که اقتصاد را توصیف می‌کنند باید در عمل درجه دخالت و بنابراین نیازهای ذخایر (نسبت به تولید ناخالص ملی، یا شاید عرضه پول) را تحت تاثیر قرار دهد، ولی از بین تمام این عوامل تنها عده¬ای از آنها اهمیت خاصی دارند.

به طور سنتی، میل نهایی به واردات یک پارامتر کلیدی شناسایی شده است. این ادبیات حکایت از این دارد که هر اندازه این میل بالاتر باشد، نیاز به دخالت یا نگهداری ذخایر کمتر است (دست‌کم نسبت به تجارت یا نوسان‌پذیری حساب جاری). استدلال زیربنایی به این شرح است که دو راه برای تامین مالی رسمی ذخایر لازم برای کسری تراز پرداخت‌ها وجود دارد؛ یا باید تامین مالی بیرونی از طریق جریان‌های سرمایه خصوصی انجام شده و یا با کاهش تقاضای خالص واردات، این شکاف بسته شود. دستیابی به حالت دوم از طریق تغییر در مخارج ممکن است که از طریق تعدیل نرخ ارز (در این مورد کاهش ارزش پول ملی)، یا از طریق تغییر مخارج (در این مثال کاهش) به وسیله اقدامات پولی و بودجه‌ای حاصل می¬شود. اگر میل نهایی به واردات بالا باشد، اقدامات تغییردهنده مخارج کاملا اثربخش خواهد بود چون کاهش کوچکی در درآمد و مخارج، افت نسبتاً زیادی در واردات ایجاد خواهد کرد.

محدودیت‌ها بر جریان‌های تجارت و سرمایه

محدودیت‌های تجاری. کشورهای دارای رژیم‌های تجاری نسبتاً لیبرالی، به احتمال زیاد به دو دلیل نیازمند سطوح بالاتر ذخایر احتیاطی نسبت به کشورهایی هستند که کنترل گسترده‌ای بر واردات و صادرات اعمال می‌کنند. نخست اینکه آزادسازی تجاری، خصوصاً وقتی مستلزم کاهش تعرفه و محدودیت‌های سهمیه‌ای است، تقریباً همیشه با گسترش میزان واردات و صادرات نسبت به درآمد ملی و متعاقب آن افزایش در مقیاس عدم توازن‌های تجاری بالقوه برای تامین مالی مرتبط است. دوم اینکه آزادسازی تجارت، احتمال میزان کردن مستقیم مخارج وارداتی با دریافتی‌های صادراتی را حذف می‌کند به طوری که عدم توازن‌های بیشتر تجارت خارجی پدیدار می‌شود.

محدودیت‌های جریان سرمایه. همان‌گونه که پیشتر اشاره شد، یک بدیل تامین مالی رسمی عدم توازن‌های پرداخت‌های خارجی از محل تامین مالی خصوصی است. بنابراین آزادسازی حساب سرمایه و درجه بالای تحرک سرمایه بین‌المللی، قلمرویی برای کاهش‌های قابل توجه در ذخایری می‌شود که عمدتاً برای تامین مالی عدم توازن‌های حساب جاری نگهداری می‌شود. آزادسازی حساب سرمایه در واقع به انتقال موجودی‌های احتیاطی ارز از حساب‌های بانک مرکزی منجر می‌شود.

هزینه نگهداری ذخایر

یک پیش‌فرض کلی در ادبیات تقاضای ذخایر این است که با فرض ثبات سایر شرایط، ذخایر مطلوب کاهش می‌یابد اگر هزینه نگهداری ذخایر افزایش یابد اگرچه همان طور که در بخش پیشین بحث شد، ملاحظات اعتباربخشی شاید در موارد خاص رابطه معمولاً معکوس را بی‌اعتبار کند.

جستارهای وابسته

• نرخ ارز

• بانک مرکزی

• دخالت در بازار ارز

پانویس/ پاورقی

منابع

• International Monetary Fund. (2005). Guidelines for Foreign Exchange Reserve Management.

• Roger, S. (Ed.). (1993). The management of foreign exchange reserves (No. 38). Bank for International Settlemen

پیوند به بیرون

الگوهای ناوبری

رده